双轮驱动行业高增长

　　短期看下游需求复苏：随着下游制造业需求的逐步回暖以及新型应用场景的持续拓展，叠加疫情后海外需求转移，国内制造业景气度持续增强，工业机器人行业有望迎来高增长。2020年国内工业机器人实现产销分别为23.7万台和17万台，同比分别增长约27％和21％。由于疫情影响，工业机器人销量端滞后于生产端，但是行业长期增长确定性较强。

　　中长周期来看，国内工业机器人行业将显著受益于国内制造业升级带来的长期需求增长。随着国内人口红利的褪去，人力成本加速上涨，并且随着国内制造业的转型，国内的制造业正在逐步从过去的劳动密集型产业逐步发展成技术密集型产业，对工业自动化的需求正在加速增长。国内机器人企业正在经历最好的时代，行业高增长和国产替代空间大，规模效应有望形成对国产品牌的正反馈，加速形成工业机器人的全球巨头。

　　换道超车提升份额，多维优势打开成长空间

　　“四大家族”的优势“赛道”包括整车等较早实现自动化生产的领域，国内企业换道超车。过去十年，国内非汽车领域的工业机器人应用占比提升超过40％，国内工业机器人企业以海外竞争对手的非重点领域为基础，通过并购和内生增强优势，逐步开始直面竞争，并且随着国内制造业的升级，国产工业机器人的应用场景仍在拓展中。中长期来看，国产工业机器人可提升的市场份额仍然较大，立足优势赛道，拓展新的场景。国产品牌的主要优势包括：1）本土化优势：国内工业机器人企业售后服务的响应速度和成本具有明显优势；2）价格端优势：相比海外竞争对手，国产工业机器人价格优势明显；3）供应链安全优势：使用国产机器人本体将提升下游制造业供应链的安全自主可控。

　　国产机器人渗透率持续提升

　　工业机器人国产替代加速，龙头增速优于行业平均水平。2011-2020年，国内工业机器人销量复合增速达25.1％；其中国产工业机器人销量由约800台增加至约5万台，CAGR达58.3％，高于国内整体销量增速约33个百分点；同期国产工业机器人市场渗透率上升约26个百分点。过去五年国内龙头工业机器人出货量增加约6倍，增速明显优于行业，渗透率可提升空间仍然较大。

　　国内工业机器人品牌国内渗透率有望持续提升，驱动因素包括：1）国内龙头通过前期的并购整合，在部分细分领域已经建立优势，性能赶超海外竞争对手；2）受益于国内制造业升级，工业自动化需求显著增加，国内龙头扩产节奏匹配度较高，迅速提升份额；3）售后服务响应速度优势明显，维护成本相对较低；4）国产品牌对下游制造业的安全自主可控能力较高。

　　从核心零部件到机器人本体的优势：1）核心零部件自制可以降低本体制造的成本；2）通过逐步提升零部件自制率，可以增加供应链体系的安全可控；3）核心零部件是决定本体性能和产品标准的重要部分，形成较强进入壁垒；4）增加客户粘性，提升后市场服务质量。

　　从系统集成发展到本体和核心零部件的发展路径的优势：1）对下游客户需求的认知更为充分，产品设计研发更贴合需求端；2）产品售后更为直接，服务效率更高；3）通过逐步向本体和核心零部件拓展，公司盈利能力有望持续改善。

　　投资建议

　　国内工业机器人正在经历一系列契机，驱动全球渗透率的提升，包括国内制造业升级驱动的工业自动化需求增加、海外需求恢复驱动的制造业产能瓶颈等，工业自动化的空间已经打开，国内企业有望持续受益于行业高增长和份额提升。我们持续看好工业机器人产业链，推荐逻辑包括：1）人口红利褪去，人工成本明显增加；2）国内品牌持续增加研发投入，并且通过外延并购提升技术和业务布局，应用场景增加；3）行业规模增加，规模效应凸显，降本增效空间较大；4）国内制造业逐步从过去的劳动密集型产业转向高

　　端先进制造，自动化需求增加；5）国产替代加速。重点关注国内工业机器人龙头：埃斯顿（002747）、埃夫特（688165）、拓斯达（300607）。

　　埃斯顿：从核心零部件到本体的发展之路

　　埃斯顿以成型机床数控系统起家，随后将业务扩展到交流伺服系统，并于 2012 年开始进入工业机器人领域、逐步拓展下游集成应用领域。核心零部件方面，目前公司拥有主要核心零部件和算法基本为公司自研和生产，核心零部件自制率持续提升；此外，公司负载较轻的机器人第 5、第 6 轴均可以使用自主研发的双曲面齿轮减速装置。

　　我们认为，从核心零部件算法到本体的发展路径主要优势包括：1）核心零部件自制可以降低本体制造的成本；2）通过逐步提升零部件自制率，可以增加供应链体系的安全可控；3）核心零部件是决定本体性能和产品标准的重要部分，形成较强进入壁垒；4）增加客户粘性，提升后市场服务质量。综合来看，上游核心零部件仍然是工业机器人产业链盈利能力最强的部分，提升核心零部件自制率，对改善企业的盈利能力和扩展规模保证供应量安全稳定有重要意义。

　　埃斯顿通过自主研发+外延并购不断完善产业布局，形成核心部件、机器人本体和集成应用全产业链优势。运动控制领域，公司于 2017 年收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一 TRIO，使公司具备为行业高端大客户提供复杂运动控制解决方案的能力；机器人领域，公司于 2016 年参股全球三维视觉领域技术龙头企业 Euclid，增强公司智能化优势。此外，公司于 2017 年参股美国 Barrett 公司，发展协作机器人，把具有学习、感知等能力的机器人应用到公司的数字化智能工厂。

　　下游领域拓展方面，公司于 2016 年收购上海普莱克斯，快速推动了公司机器人本体在压铸行业的应用，提升公司产品在压铸机自动化市场的竞争力；2017 年，公司收购德国 M.A.i.，有利于借助其产品和技术平台，推动机器人集成应用从中低端向中高端转型；2020 年公司完成 Cloos 公司的并购重组，强化公司焊接机器人优势细分业务，未来将继续保持 Cloos 在中厚板焊接市场的领先优势，共同发展前景广阔的机器人激光焊接、激光 3D 打印市场。